跨界财经网
您当前的位置:跨界财经网资讯正文

广发证券四问H股全流通对港股影响有多大

H股“全流通”改革能起到解决“融资难”、促进“价值发现”和破除“流动性困局”等长期功效,是促进港股“价值钟摆”向上回归道路上的“一大步”。

事件:上周五(11月15日)证监会宣布全面推开H股“全流通”改革,并同时发布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》,引发市场高度关注。

就投资者关心的四大问题,我们以“四问四答”的方式详细剖析。

问答一:H股“全流通”之历史沿革与适用范围如何?

2017年底以来,联想控股(03396)、威高股份(01066)、中航科工(02357)均顺利完成试点,上周证监会正式宣布全面推开H股“全流通”改革。

本次改革主要涵盖未在A股上市的H股,即“纯H股”。280家H股中,剔除116家“A+H”股,以及已完成“全流通”试点的3家,剩余161家公司适用于本次H股“全流通”新规。

问答二:H股“全流通”对于港股市场有何影响?

H股内资股股东与港股流通股股东“同股同权却不同利”,存在利益不协同、流动性差、估值长期折价等问题。

而H股“全流通”改革能起到解决“融资难”、促进“价值发现”和破除“流动性困局”等长期功效,是促进港股“价值钟摆”向上回归道路上的“一大步”。

问答三H股“全流通”与05年股权分置改革有何异同?

两者的相同点在于:本质上都是“盘活存量”,为非流通股引入市场化定价机制,降低大股东和中小股东的“信息不对称性”和“利益不一致性”。

但两次改革差异也较为显著,具体包括:1)定价逻辑不同,05年“股改”带来的溢价更为“显性化”;2)“对价补偿”是两次改革“技术上”最大的不同,H股“全流通”不存在补偿机制;3)尽管改革涉及体量相近,但H股“全流通”影响程度显著低于05年“股改”;4)大股东均更加关心市值管理,但预计H股“全流通”后通过资本运作以实现大股东减持的动力更弱。

问答四哪些公司将较大程度受益于H股“全流通”

我们仅从试点范围、非流通股本占比、市值规模等表观因素入手,共筛选出24家H股公司供投资者参考,主要集中在金融、电信服务行业。

核心假设风险:

改革试点不达预期;全球市场超预期波动。

报告正文

事件:上周五(11月15日)证监会宣布全面推开H股“全流通”改革,并同时发布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》,引发市场高度关注。

在港股再次“内忧外患”之际,H股“全流通”改革无疑带来一丝暖意,市场不乏“时代机遇”、“重大变革”等标签化的评论,也有声音认为本次H股“全流通”的意义比肩A股05年股权分置改革。但从已试点3家公司来看,H股“全流通”的成效差异显著,又让投资者对改革的本质、定价机制、长远影响增加几份怀疑。

就投资者关心的问题,我们以问答的方式详细剖析,包括:1)改革沿革和适用范围?2)对港股潜在影响?3)与05年“股改”的异同?4)哪类重点公司或被涉及?总体而言,H股“全流通”利在长远,是促进港股价值发现之路上的“一大步”。

1 H股“全流通”之历史沿革与适用范围如何?

对于港股H股“全流通”的探讨,最早可以追溯到2005年,但受制于资本流动、税收等问题,前期仅限于学术与政策讨论。2014年,AH市场互联互通正式开通,随着互联互通的深入,为实施H股“全流通”提供了条件。

2017年底,证监会宣布对H股“全流通”进行试点。在联想控股(03396)、威高股份(01066)、中航科工(02357)均顺利完成试点的背景下,上周证监会正式宣布全面推开H股“全流通”改革。

H股“全流通”的适用标的有哪些?主要涵盖未在A股上市的H股,即“纯股”

什么是H股?截至目前,港股中资股共1127家,按公司类型不同,可分为红筹股(173家)、H股(280家)与民营非H股(674家)(图1)。H股公司在内地注册,业务在国内,与其它两类中资股最大的区别在于,H股公司仅将部分股权拿出在香港发行,而剩余内资股份不在香港市场流通。

按内资股份是否在A股上市,H股进一步分为“A+H”股与未在A股上市的H股。280家H股中,有116家公司同时在A股上市,即内资股份可在A股交易。但对于未在A股上市的H股公司,则面临着内资股份无法在二级市场交易流通的问题,剔除已完成“全流通”试点的3家,剩余161家公司可适用于本次H股“全流通”新规。

2 H股“全流通”对于港股市场有何影响

由于内资股架构的存在,H股内资股股东与港股流通股股东“同股同权却不同利”,这一矛盾进一步对H股融资便利度、估值、流动性等多方面形成制约,使得市场相关标的长期处于高度折价状态。H股“全流通”改革后,上述负面影响有望逐渐缓解,带动H股流动性和成交改善,提高价值发现和估值回归的可能性。

其一,H股“全流通”降低内资股架构公司融资成本,解决“融资难”问题。

港股公司再融资启动程序简单,审批条件宽松,能更高效地获得再融资资金。但对比2015年以来再融资规模,尽管公司数量差异不大(图2、3),H股公司再融资规模大幅小于红筹股,表明H股“融资难”的问题客观存在。

造成H股“融资难”现象的原因包括:一方面是因为H股在申请再融资时,同时受到中国证监会的监管;另一方面,市场担忧内资股股东与流通股股东利益不一致,在考虑H股再融资需求时更为慎重,间接提高了H股向市场融资的成本。

而H股“全流通”改革后,外部潜在的融资对象将无需再担忧“同股同权不同利”这一问题,使得H股再融资便利度有望提升。此外,内资股可流通也将便于大股东进行股权质押融资。

其二,内资股架构的H股公司估值高折价现象有望缓解,促进“价值发现”。

近年来H股(未在A股上市的H股,剔除A+H股)整体估值较全部港股存在明显折价,从行业层面看,除地产行业H股估值显著高于全部港股外,其余行业H股估值均低于或持平于全部港股(图7)。

为何H股估值长期存在高折价?我们大家都认为,这同样与内资股股东与港股流通股股通“同股同权却不同利”的弊病密不可分,两者之间存在直接联系。若未来内资股在港股流通,内资股东(尤其是大股东)将更加重视公司的市值管理和股价走势,加上大股东和中小股东的利益趋于一致,公司治理结构有望得到优化。长期而言,二级市场投资者对“大股东利益侵占”的担忧可能下降,促进“全流通”H股估值向合理中枢回归。

其三,提升港股总市值,改善公司流动性,破除港股“流动性困局”。

按最新收盘价计算,若全部H股的内资股份均在港股流通,港股新增市值将超2万亿港元,约占目前港股市值的6.3%,对市场的整体影响并不大。

但由于H股多入选各类指数成份,在其流通市值提升后,“全流通”试点H股在指数中的权重占比将对应提升,将获得被动资金净流入。

此外,除被动资金配置外,H股“全流通”改革后,部分公司还有望入选港股通成份,获得南下资金增配。入选港股通成份需满足流通市值超过50亿港元之一条件,根据我们测算,H股“全流通”完成后,流通市值超过50亿港元的公司将新增30家,其中部分公司有望入选港股通,获得南下资金增配。

而对于市场关心的短期流动性冲击,我们大家都认为抛售风险的确存在,但无需担忧。H股“全流通”并非“百利而无一弊”,尽管H股“全流通”或改善公司治理、提高流动性、促进价值回归等,但市场上仍担忧大股东减持、流动性冲击等短期风险。其中关注点之一在于H股公司“全流通”改革开启后,短期内可能面临大量股份减持压力。我们大家都认为,考虑到“纯H股”内资股市值占总市场比例不达7%,整体影响有限;且实际减持流程将逐步进行,而大幅减持或受到一定约束,造成的冲击仍可控。

从已完成H股“全流通”试点的公司股价走势看,似乎短期之内,投资者的担忧并不显著。在试点完成后的30个交易日内,除联想控股外,航科工、威高股份的股价相较大盘均取得相对收益。当然,试点公司中长期的股价表现更取决于其公司治理、基本面、估值等诸多因素的变化,不能一概而论,需要个案分析。

3H股“全流通”与05年股权分置改革有何异同

由于同样是为巨量非流通股引入市场化定价机制,H股“全流通”自试点之日起,常被投资者拿来与05年A股的股权分置改革进行类比。两者的相同点在于:本质上都是“盘活存量”,为非流通股引入市场化定价机制,降低大股东和中小股东的“信息不对称性”和“利益不一致性”,改善公司治理、企业管理和经营能力,并为后续资本运作打开空间,长期均有利于长期资金市场发展。

但无论是公司治理、业绩表现还是股价趋势,3家已进行H股“全流通”试点的公司和当年A股“股改”的样本无法“相提并论”。我们大家都认为,两者在定价逻辑、对价补偿、影响程度、后续资本运作等方面仍存在显著差异:

第一,05年“股改”带来的溢价更为“显性化”,而H股“全流通”前后内资股的定价逻辑并没有太多变化,偏长期视角。05年股权分置改革前,非流通股不可交易,全流通后市场对现金或股份补偿和资本运作预期给予“溢价效应”;而由于内资股可在A股上市交易,“全流通”前后定价逻辑一致,投资者更多关注改革后的基本面、公司治理等长期逻辑是不是真的存在根本性的变化。

第二,“对价补偿”是两次改革“技术上”最大的不同,H股“全流通”不存在补偿机制,因此带给试点公司的股价刺激更加“隐性化”。

第三,尽管改革涉及体量相近,但H股“全流通”影响程度显著低于05年“股改”。两次改革涉及的市值体量相当,为2.3万亿人民币对比2万亿港元,但H股“全流通”的对象是剔除“A+H股”后的161家纯H股,总市值仅相当于香港联交所上市股份总市值的不足7%,和05年“股改”覆盖率约90%的情形不可同日而语。

第四,两次改革后,大股东均更加关心市值管理,但预计本次H股“全流通”通过资本运作以实现大股东减持的动力更弱。其中的原因有客观因素,如H股流动性更差、股权转让更难、市场对资本运作态度更不友好等;也有主观因素,例如纯H股估值整体偏低,大股东减持意愿更低。

综上,和05年“股改”迥异,由于缺乏补偿机制,H股“全流通”的成效更多取决于基本面、公司治理等长期因素,短期刺激固然存在,但并非核心要素。

4哪些公司将较大程度受益于H股“全流通”?

考虑到H股“全流通”改革能起到解决“融资难”、促进“价值发现”和破除“流动性困局”等功效,投资者对于哪些公司可能受益较为关注。但正如我们前文所述,公司中长期的股价表现受H股“全流通”的影响程度需要个案分析。

本文我们仅从试点范围、非流通股本占比、市值规模等表观因素入手,筛选部分公司供投资者参考——在可适用于H股“全流通”的港股公司中,我们按非流通股本占比超60%、完成全流通改革后市值大于200亿港元这一标准做初步筛选,共有24家公司符合标准,主要集中在金融、电信服务行业。